一、引 言

　　随着证券资本市场的行政强监管大环境，上市公司因虚假陈述被证监会调查进而处罚的案件数量增长呈爆发之势，随之而来的则是虚假陈述民事赔偿案件的大量产生。实践中，常见的证券虚假陈述案件主要是基于股票这一类证券种类，其次则是债券、资产支持证券等证券种类。对于股票虚假陈述民事赔偿案件，经过长期以来的司法审判实践，已经形成了较为成熟的责任认定体系，特别是2022年修订并发布的新《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下称“《虚假陈述若干规定》”)，对于各类责任主体的责任认定、因果关系的审查等都设定了较为成熟的规则。但是，对于债券虚假陈述案件而言，虽然在最高人民法院2020年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》(以下称“《债券纠纷案件会议纪要》”)中规定了债券虚假陈述案件的裁判规则，但毕竟效力级别有限。而新的《虚假陈述若干规定》虽然也能适用于债券虚假陈述案件，但其中的内容毕竟是以股票市场的虚假陈述案件为主要蓝本，有些内容在债券虚假陈述案件中并不十分适用。与此同时，债券虚假陈述案件的数量在涉及债券纠纷的案件中的占比也相对较低，各地法院对于债券虚假陈述案件中各方参与主体的责任认定仍有较大差异，特别是债券业务中的中介服务机构的责任认定，仍然存在较大的自由裁量空间。有鉴于此，本文将以《虚假陈述若干规定》和《债券纠纷案件会议纪要》的规定为基础，结合审判实践对债券虚假陈述案件中的中介机构担责的相关法律问题进行梳理，以此求教于大家。

　　二、债券虚假陈述中介机构归责的认定逻辑

　　1、法律依据

　　依据《证券法》第八十五条的规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任;发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”此外，该法第一百六十三条同时规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”这是包括债券在内的证券业务中，中介机构承担责任的最上位法依据，而司法解释则对此进行了详细展开。

　　2、债券虚假陈述的重大性认定

　　依据《虚假陈述若干规定》第十条规定，承担虚假陈述责任的条件之一就是虚假陈述内容应具有重大性，并且列举了三种具体情形，分别是：(1)虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件;(2)虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项;(3)虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。同时，该条第二款、第三款则进一步规定了被告的免责抗辩事由，即针对前述第(1)(2)种情形，如果被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性，进而相应责任主体也无需承担侵权赔偿责任。

　　但是，司法实践的倾向性观点认为，由于债券本身与股票存在区别，债券是发行人承诺到期还本付息的一种证券，成本收益都比较固定，因此，债券市场并不像股票市场一样存在“有效市场”，其交易量、交易价格都不如股票市场那样活跃。而且，虚假陈述对债券的交易量和交易价格的影响并不如股票那么明显，这既是因为实践中的虚假陈述很多都是在债券违约之后才被揭露，也是因为债券持有人往往会寄希望于发行人和增信措施来获得还本付息，而不是像股票二级市场一样立即低价抛售债券。因此，《虚假陈述若干规定》第十条规定的重大性认定标准，尤其是是否导致证券交易量和交易价格产生明显变化这一认定标准，在债券虚假陈述纠纷中不宜直接适用。

　　实际上，从债券的属性和发行的条件来看，作为一种发行人承诺到期还本付息的证券，对债券持有人利益影响最大的无疑是发行人的偿付能力，债券发行的各项基础条件也指向的是发行人的营收、利润、过往债券违约情况等和偿付能力密切相关的指标。此外，在《债券纠纷案件会议纪要》第22条在论述投资损失的计算时也提到一个前提就是“债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”，其中就提到了虚假陈述的内容应当是与发行人的偿付能力相关的重要能容。由此可见，在债券虚假陈述案件中，认定虚假陈述内容具有重大性的标准，应当以虚假陈述的内容是否影响发行人的偿付能力作为判断标准。以实践中最常见的财务造假这一虚假陈述行为为例，基本上都是发行人以虚增收入和利润、虚构资产等方式进行造假，而恰恰收入、利润、资产等财务数据正是与发行人偿付能力直接相关的内容，一旦作假，那么，发行人的收入、利润、资产将大幅减少并还原，必然会影响其偿债能力，认定其具有重大性也不言而喻。

　　3、因果关系

　　虚假陈述作为一种民事侵权行为，自然而然地要将因果关系作为其归责要件之一，在新的《虚假陈述若干规定》中，将因果关系区分为两种：交易因果关系和损失因果关系。其中，第十一条从原告的角度规定了交易因果关系成立的前提，即：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：(1)信息披露义务人实施了虚假陈述;(2)原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券;(3)原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”而第十二条则进一步从被告抗辩免责的角度规定了交易因果关系不成立的几种情形，包括：(1)原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后;(2)原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉;(3)原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响;(4)原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的;(5)原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。从以上两条规定可以看出，对于原告而言，其举证责任并不严苛，只需要简单的满足三个条件，就可以推定交易因果关系的成立。而对于被告而言，则需要举证证明存在第十二条所规定的五种例外情形，方可切断交易因果关系。

　　对于损失因果关系，规定在《虚假陈述若干规定》第三十一条：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”其中第二款同样也是从被告抗辩减免责任的角度，规定了其减免责任的事由，而这几类列举的事由，事实上也更多是以股票交易市场为蓝本，能否在债券虚假陈述案件中直接适用仍存有争议。而在《债券纠纷案件会议纪要》第24条，其中第三款针对性的规定了债券虚假陈述中其他因素的作用力影响，即：“发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化(以同期限国债利率为参考)、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。”

　　但在司法实践中，很少有法院认定除虚假陈述之外的其他因素会与损失之间具有因果关系。例如，最为著名的“五洋债虚假陈述案件”，法院在认定损失因果关系时，就没有考虑责任减免因素的影响，在后续的其他大部分债券虚假陈述案件中同样也是如此。但是，根据笔者检索到的公开新闻显示，最新的“胜通债虚假陈述案”中，青岛中院就认定债券投资损失的影响因素还包括汽车行业下行对发行人钢帘线业务的影响、发行人深陷的山东东营民营企业互保破产危机、发行人自身经营不善等因素，最终酌定案涉虚假陈述对投资者损失的影响程度为60%，而这也被认为是全国法院首例明确酌定并扣除系统风险、非系统风险比例的债券虚假陈述判决^[1]。虽然这一案件只是一审判决，但对于未来债券虚假陈述案件的审理走向，无疑会产生一定影响。

　　4、过 错

　　《虚假陈述若干规定》第四部分(第十三条至第十九条)专章规定了过错的内容，其中第十三条开宗明义的规定过错的类型包括故意和过失，即：“证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：(1)行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布;(2)行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。”随后，在第十四条至第十九条则分别规定了在何种情形下，上市公司董事、监事、高级管理人员、证券中介服务机构不具有过错。对于中介机构而言，这与《证券法》第八十五条、第一百六十三条规定的内核是一脉相承的，即对中介机构采取过错推定的归责原则，除非中介机构能举证证明其没有过错。而对于中介机构是否要在债券虚假陈述案件中承担责任，最为核心、同时也是争议最大的部分，就是中介机构的过错认定问题，对此，本文将在下一部分详细论证。

　　三、债券虚假陈述中介机构过错的认定

　　如前所述，中介机构是否要承担债券虚假陈述的连带赔偿责任，核心就是其是否存在过错。而对于中介机构过错的认定，《债券纠纷案件会议纪要》《虚假陈述若干规定》都先后做出过规定。具体内容如下表：

　　从以上规定可以看出，除了债券受托管理人之外，债券发行与承销中的各个主体的责任都有较为详细的规定，虽然两个司法文件的规定内容存在一些差别，但其核心原则都直指两个方面：一是中介结构对虚假陈述的实施存在故意，二是中介机构未勤勉尽责进而存在过失。实践中，对于中介机构存在故意的情形比较少见，特别是中介机构协助发行人实施虚假陈述这一直接故意情形。相较而言，中介机构明知虚假陈述而故意隐瞒，或者未勤勉尽责、未尽职调查导致虚假陈述发生的过失情形则较为常见。对此，司法实践中的审查逻辑基本上是按照“中介机构负有注意义务——未勤勉尽责、未适当履行注意义务”这一条线来展开，以下详细论述。

　　1、负有注意义务

　　如上所述，中介机构的过错包括故意和过失，其中过失的认定主要是中介机构未勤勉尽责，而判断其是否勤勉尽责，首先需要认定中介机构的“责”是什么，其职责范围有多大、履责要求是什么，然后才能进一步判断中介机构通过什么方式履责，履责方式是否适当，最终才能判断其是否存在过失。

　　基于此，我们第一步需要厘清债券发行与承销业务中各类中介机构的角色和职责内容。依据《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》《公司债券承销业务尽职调查指引》等监管规定，债券发行与承销业务中的主要中介机构包括两大类：一是债券承销商，一般是券商;另一类则是会计师、律师、评估和评级机构等服务机构。

　　其中，对于债券承销商而言，其与股票发行业务中的保荐人角色类似，是债券发行业务中各个中介机构工作的组织者，因此，其所承担的职责也是最重的。在中国证券业协会发布的自律监管文件《公司债券承销业务尽职调查指引》中，明确要求“承销机构应当对承销业务中涉及的、可能影响发行人偿债能力的其他重大事项进行调查，核实募集文件的真实性、准确性和完整性”，此外，该规定第五条进一步规定：“尽职调查过程中,对发行人发行募集文件中无中介机构及其签名人员专业意见支持的内容，承销机构应当在获得合理的尽职调查材料并对各种尽职调查材料进行综合分析的基础上进行独立判断。对发行人发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，承销机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查。对专业意见存有异议的，应当主动与中介机构进行协商，并可以要求其做出解释或出具依据;发现专业意见与尽职调查过程中获得的信息存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可以聘请其他中介机构提供专业服务。”由此可见，债券承销商的职责并不只是对发行人的业务、行业发表专业意见，还需要对其他中介机构的专业意见进行审慎核查，保持合理的职业怀疑并进行独立判断，不能完全依赖其他中介机构。而承销商的尽职调查范围，则可以按照《公司债券承销业务尽职调查指引》的规定予以确定，其是否履责、履责方式是否适当也可以在这一指引文件中得到印证。

　　对于会计师、律师、评级和评估机构来说，由于其区别于承销商，仅对各自专业范围内的事项发表意见，因此，其职责范围就相对较小。在各自行业的自律性文件所要求的范围内履职尽责即可。以最常见的财务造假这一虚假陈述类型为例，一般来说，会计师是最直接的责任人，因为这是它们的专业领域，其他机构的过错就非常小，甚至没有。

　　另外，在《虚假陈述若干规定》中，无论是承销商还是其他中介服务机构，均规定在认定其过错时，区分是否是各自所属的专业领域，对自己专业领域范围内的事项，中介机构负有特别注意义务，责任更重，而对专业领域范围之外的事项，则仅负有普通注意义务，保持必要的合理职业怀疑并采取审慎核查措施即可。但是，笔者认为，这一区分规定对于会计师、律师等其他中介服务机构更具有适用价值，而对于承销商来说，正如前文所述，其是债券发行业务中各中介机构的组织者，角色类似保荐人，其应当对所有中介机构负责的专业事项负有特别注意义务。另外，从权责相适应的角度来说，承销商在债券发行承销业务中所获得的中介费用和承销利益也是最大的，此时，如果还对其注意义务进行特别和普通的区分，最终可能就会导致在认定中介机构过错时，承销商把涉及会计、法律、评估和评级等专业事项的责任全盘推卸给各自专业机构，进而又助长承销商在业务办理中对相关事项更加不勤勉尽责。

　　2、未勤勉尽责

　　在厘清中介机构各自所承担的职责后，其是否勤勉尽责就可以依据各自行业的自律性规定进行判断。例如，证券业协会发布的《公司债券承销业务尽职调查指引》、会计准则等等。与此同时，《债券纠纷案件会议纪要》《虚假陈述若干规定》的前述规定也列举了如何判断中介机构是否勤勉尽责的要求，在此，本文不再详述。

　　3、是否勤勉尽责不能只局限于中介机构在特定业务中的特定角色，而应扩大到同一发行人的其他业务来审查

　　在债券虚假陈述纠纷中，比较常见的是因为债券发行阶段存在虚假陈述，进而被认定为欺诈发行，最终导致中介机构承担责任。但实践中也存在，债券发行后的存续期间，发行人实施虚假陈述行为，此时中介机构的过错如何认定?对此，笔者认为，中介机构的职责和是否勤勉尽责的审查不应局限并止于债券发行阶段，还应考察债券存续且发行人实施虚假陈述的这一期间，中介机构是否在同一发行人的其他发行类业务中承担特定的角色，进而判断其在此期间是否勤勉尽责，对虚假陈述的实施是否存在过错。原因在于：

　　(1)《虚假陈述若干规定》中并未规定中介机构仅在特定业务中未勤勉尽责时才存在过错，不存在过错与特定业务一一对应的情形。司法实践中，以股票虚假陈述案件为例，很多虚假陈述行为也是在股票发行之后才发生，但中介机构仍然被判定担责，特别是年报财务数据造假的案件中，一旦认定中介机构未勤勉尽责，其都会被判定承担责任。而类比至债券虚假陈述案件中，这一规则也同样能适用。

　　(2)证券发行中的中介机构，特别是保荐人、承销商等机构，不仅仅是证券资本市场的“看门人”，还应当承担一部分监管职责，发现问题时不是沉默不语，而应当做“吹哨人”，这也是《债券纠纷案件会议纪要》规定承销商在明知虚假陈述内容而故意隐瞒时应认定其存在故意的原因。特别是在证券注册发行的大背景下，监管职责和投资者保护不能只依靠证监会、交易所等机构，中介机构同样要担负起一部分责任。

　　因此，基于上述观点，虽然发行人在债券发行承销阶段没有实施虚假陈述行为，没有欺诈发行，但在债券存续期间实施虚假陈述的，如果中介机构在同一时期在同一发行人的其他发行类业务中担任中介服务机构，那么，投资者就有理由相信，其有能力、有职责去核查发行人是否实施虚假陈述行为，发现异常时理应勤勉尽责并审慎核查，而不是放任甚至将异常合理化。否则，中介机构就应当被认定为对虚假陈述具有过错，进而按照过错程度承担相应连带赔偿责任。

　　四、结 语

　　资本市场的健康发展依托于市场主体的北京德和衡律师事务所，切实而严肃地践行信息披露制度是证券市场健康繁荣的根本保证，也是投资者在充分了解真实情况的基础上自行作出交易判断、承担交易风险的前提。而虚假陈述是证券市场的传统痼疾，不仅直接损害投资者的利益，更对公平公开的投资环境造成极大的破坏。让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。除此之外，在证券注册发行制的大环境下，对发行人的监管要依托证监会、交易所等监管机构和中介服务机构共同实施，而且，作为与发行人最直接联系的中介机构，是最有机会、最早发现虚假陈述的责任主体。因此，为了证券资本市场的健康发展，中介机构在最开始发现问题时就及时“吹哨”，既是对证券市场和投资者负责，也是避免自己“同流合污”进而被判令担责的必要举措。本文是对债券虚假陈述案件中中介机构责任裁判规则的梳理，但本文也认为，无论是债券虚假陈述还是股票虚假陈述，对中介机构的责任认定都应当从严，在严格的基础上再根据过责相当的原则精准划分责任。

　　注释：

　　[1]《青岛中院作出“胜通债”虚假陈述一审判决，全国首例认定损失应为投资差额而非票面本息》，载“中伦视界”微信公众号