2021年，关于境外上市监管的各种话题讨论不可谓不热闹，首当其冲的当数VIE架构相关话题。滴滴以VIE架构赴美上市后被中国监管机构予以特别关照，开始引爆整个市场，之后关于VIE架构的谣言漫天飞舞，加上中美两国资本市场监管机构的你来我往，使得VIE话题越烧越旺。直至2021年12月24日，中国证监会在其官网对境外上市的制度规则征求意见，才算是对VIE的合法合规性有了一个初步结论。但这是否就是话题的终点呢？

何为VIE？VIE，为Variable Interest Entities的缩写，即“可变利益实体”，由境外上市主体在境内设立全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE，即外商独资企业），WFOE并不实际开展主营业务，而是通过协议的方式控制境内运营实体（OPCO，Operating Company）的业务和财务，使该OPCO成为上市主体的可变利益实体。这种安排可以通过一系列协议将OPCO的利益转移至境外上市主体，使境外上市主体的股东（包括创始股东、境外投资人以及员工持股平台等）实际享有OPCO经营所产生的利益。采用此架构上市的公司，通常是因为其OPCO的主营业务受外资准入限制或禁止，而VIE模式因其并不在股权上体现外资的参与或控制，而是通过合约实现对OPCO的控制力及权益输出，从而规避了外资准入限制的约束，这也是VIE一直需要“低调”的原因。以下是常见的VIE架构模式图：

VIE架构一直是资本市场经久不衰的话题，尤其是2021年，关于VIE架构的监管争论硝烟四起：

中美两国就VIE架构合规性风险性问题的拉锯战从发酵至今已有半年之久。2021年7月份，美国证监会（SEC）突然强调在美上市的中国企业采用的VIE架构具有不稳定性和财务风险，一时间让本就备受关注的VIE架构再次引发境内外资本市场及相关机构的大讨论：外媒传言中国政府将禁止VIE架构境外上市，而SEC也要求对采用VIE架构拟在美上市的中国企业予以额外“关注”。VIE架构再次被推上风口浪尖，并引发全球其他资本市场开始重新审视本国已上市企业中的VIE架构的合法合规性。2021年12月24日，中国证监会在官网就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》公开征求意见，拟首次正式将VIE架构纳入境内企业境外间接上市的路径，间接承认其合法性，当然，这个“承认”得加个先决条件——VIE架构必须“符合中国政府有关境内企业境外上市的备案监管要求”。

2021年，VIE故事缘起何处又是如何展开的？

1.2020年12月：《外国公司问责法案》生效

当地时间2020年12月2日，美国国会众议院表决通过了《外国公司问责法案》，对外国公司在美国上市提出了额外的信息披露要求。该法案要求在美国交易所上市的外国公司须遵守美国审计标准，否则面临退市。其核心条款在于：如果一家公司不能证明其不受外国政府控制，或者PCAOB（Public Company Accounting Oversight Board 美国公众公司会计监督委员会）连续3年无法对其进行审计，则该公司的证券将被禁止在美国交易所交易。该法案虽未明文针对中概股，但实质上，中国大陆和中国香港是仅有的几个不受PACOB监管的“管外之地”。

《外国公司问责法案》的出台是基于什么背景？

2001年，美国最大的能源公司安然公司财务造假事件使得美国国会加速通过一部针对上市公司财务监管等内部控制的《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，又称《萨班斯-奥克斯利法案》。根据该法案，在美上市公司的审计报告必须由在PCAOB注册的会计师事务所审计，而在PCAOB注册的会计师事务所，无论其是否注册在美国，都必须接受PCAOB监管，包括接受其检查和监督，以评估会计师是否遵纪守法，是否符合会计师行为标准。然而，对于在美上市的外国公司而言，由于其运营实体所在地在本国（外国），而政府通常会对本国企业的审计工作有准入要求1。因此，为该等外国公司提供上市审计服务的会计师事务所的审计行为不仅要受PCAOB的监管，还要受其注册国法律的监管。这意味着，若PCAOB想要对在美上市的外国公司的会计活动进行审查，则须先取得该外国公司本国政府的同意或配合。

2020年4月，瑞幸造假事件再次拨乱了中外资本市场的心弦，该事件加速美国政府出台《外国公司问责法案》。

2.2021年6月：“滴滴事件”及网络和数据安全新规出台

2021年6月30日，在中国拥有3.77亿年活跃用户的出行平台互联网公司“滴滴”在美低调上市。

2021年7月4日，中共中央网络安全和信息化委员会办公室（以下简称“网信办”）发布“关于下架‘滴滴出行’APP的通报”，称其APP存在严重违法违规收集使用个人信息问题，对其实施网络安全审查，并通知各大应用商店下架其APP。随后，国家7部委正式入驻开展网络安全审查至今。

滴滴几乎是以一己之力，改变了众多互联网企业的命运，包括已经受到影响的如“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”和未来无数可能受此影响的其他企业。“滴滴出行”也成为《网络安全审查办法》（2020年6月1日起生效）实施以来的第一案。

我国第一部关于数据安全的法律《中华人民共和国数据安全法》已于2021年6月10日公布，并已于2021年9月1日正式生效实施。2021年7月10日，网信办于2021年7月10日发布的“关于《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知”中第六条规定“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。

除了对互联网行业的监管外，中国政府还出台了一系列政策以持续加强对部分行业的监管：2021年7月，出台《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（即《“双减”意见》）整顿教育行业，严禁外资通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构；2021年8月，出台《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》。由于这些行业领域的中国企业优选境外资本市场，因此这些政策的相继推出都对中概股产生了较大的影响。

3.2021年7月：SEC发布中概股投资风险声明

当地时间7月30日，SEC主席加·詹斯勒在SEC官网发布了“有关中国近期动态的投资者保护声明”2，声称中国政府近期就中国企业海外融资（包括通过关联的离岸空壳公司）出台了新的指导和限制，包括中国政府主导的对通过离岸实体筹集资金的某些公司进行网络安全审查。鉴于该等事态以及中国公司VIE结构的整体风险，已要求SEC工作人员在处理与中国运营实体相关的境外发行人的招股说明生效前增加特定披露，该等特定披露应于招股说明的显著位置体现：

（1）投资者购买的不是一家中国运营实体的股票，而是一家与该等运营实体维持服务协议的空壳公司发行人的股票。因此，发行人的业务描述应明确区分空壳公司管理服务的描述与中国运营实体的描述；

（2）中国运营实体、空壳公司发行人和投资者面临中国政府未来行动的不确定性，这可能会严重影响运营实体的财务业绩和合约安排的可执行性；

（3）详细的财务信息，包括量化指标，以便投资者了解VIE与发行人之间的财务关系。

4.2021年8月：中国证监会对SEC中概股投资风险声明回应

2021年8月1日，中国证监会对SEC的中概股投资风险声明作出回应，声明中国政府对中国企业境外上市一直持开放态度，近期对有关行业进行规范管理的动态是为了统筹发展和安全，希望就此与美国就中概股监管问题加强沟通，找到妥善的解决方法。

而在当地时间2021年8月14日，SEC主席又在其个人平台（Twitter）上称其已安排SEC员工暂停拟通过壳公司在美上市的中国运营实体提交的上市审核工作，要求该等拟上市公司作出更多披露3。

至此，市场对VIE模式的讨论达到新的高潮。

5.2021年12月上旬：《外国公司问责法案实施细则》正式生效及中国证监会回应

这份实施细则规定，PCAOB将对在美上市但其会计师事务所无法被PCAOB彻底检查或调查的外国公司进行认定，一旦被判定为“认定发行人”的外国公司，需证明其不受会计师事务所所在地外国政府的控制，并在年报中披露当年度是否存在所聘会计师事务所因当地外国政府影响而无法接受PCAOB检查、当地政府及所控实体是否对公司持股和享有财务收益情况、公司与当地政党和政府关系等信息。此次，SEC特别指出，公司不得利用VIE架构规避上述披露要求。

如果外国上市公司连续三年未能提交PCAOB所要求的报告，则SEC将禁止该公司证券在美国任何证券交易所及场外交易市场进行交易（“交易禁令”）。据此，三年期限自2021财年起算，则最早的交易禁令预计将于2024年初发布2023财年年报时开始。

对此，中国证监会于2021年12月5日发布新闻，要点有三：

1.对个别媒体报道中国监管部门将禁止协议控制(VIE)架构企业赴境外上市，推动在美上市中国企业退市进行辟谣。

2.就SEC公布《外国公司问责法实施细则》，指出在中美审计监管合作方面，中美仍需在互相尊重的前提下寻找双方都能接受的合作路径，而非无端打压在美上市的中国企业，迫使其退市。

3.声明中国政府出台的相关政策（网络安全审查办法等）的主要目的是规制垄断行为，保护中小企业权益和数据安全、个人信息安全，消灭金融监管真空，防止资本无序扩张，并非对特定行业或民营企业的打压，也与中国企业境外上市活动没有必然联系。

6.2021年12月中旬：PCAOB对大陆和香港的认定以及中国证监会的回应

当地时间2021年12月16日，PCAOB向SEC提交“关于中国大陆和中国香港的认定报告”，认定60余家在美注册的中国会计师事务所“无法完成检查或调查”。

2021年12月17日，中国证监会在相关部门负责人就美国监管机构有关动向答记者问中指出，“PCAOB认定报告中关于中美审计监管合作历程和现状的描述，未能全面、客观反映中方所持立场和所作努力，我们会就相关情况与美方沟通”4。

7.2021年12月20日：SEC公司融资监管部发布《致中国公司的信函范本》

2021年11月20日，SEC的公司融资监管部（The Division of Corporation Finance）在部门主页发布了《致中国公司的信函范本》，要求中国发行人进一步强化信息披露，避免给公众投资者造成误导。

SEC特别提出了包括信息监管、VIE合法性、《外国公司问责法案》适用、中国政策影响等方面的披露要求，并要求中国发行人在招股说明书封面特别披露使用VIE架构、开曼公司为上市主体、中国法律风险等内容。

8.2021年12月下旬：境外上市监管制度征求意见和2021版外资负面清单

2021年12月24日，中国证监会就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》及其配套规则《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。本次发布的两份境外上市相关制度规则，表明中国政府扩大资本市场对外开放的方向不会改变，支持中国企业依法合规地到境外上市，并明确对境内企业境外直接及间接上市实行统一备案管理要求。其中，对VIE架构及PCAOB审查表态及回应如下：

第一，首次确认VIE架构为境内企业间接境外上市的路径之一，明确满足备案要求的VIE架构企业可赴境外上市。

第二，针对SEC要求中概股接受PCAOB的审查作出明确回应：

（1）境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证的，可以根据跨境监督管理合作机制向国务院证券监督管理机构提出协查请求；国务院证券监督管理机构可以依法提供必要协助。

（2）境内企业境外上市必须严格遵守有关个人信息及数据安全的法规规定，有关境外发行上市保密和档案管理的有关规定。境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当向国务院证券监督管理机构报告，经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意后方可提供。

2021年12月27日，中华人民共和国国家发展和改革委员会、中华人民共和国商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》，外资准入负面清单的“精准度”是突出亮点：从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

前述规定为经营外资限制或禁止类业务的境内企业境外上市融资打开了窗口。但是也留下了疑问：符合三项要求的外资禁止/限制类经营主体是否还有必要通过VIE架构境外上市？不符合三项要求的是否还能通过VIE架构境外上市？有待于实践指导。

结语

“VIE之争”的实质，其实是中美两国对在美上市的中国企业的信息、数据的监管之争：于美方而言，一方面，中国政府出台的系列针对数据、信息安全的法律规范对必须通过VIE架构才能赴美上市的掌握大量用户信息的互联网公司上市后的稳定性产生了不确定性，美方有理由相信这些已经通过VIE架构在美上市的中概股可能随时被中国政府否认合法性；另一方面，瑞幸造假事件推动了SEC通过PCAOB对在美上市中概股的信息及数据的审查监管需求；于中方而言，中国企业重要的信息及数据关系国家安全，向境外机构提供审计底稿可能会涉及泄露国家机密从而威胁到国家安全。

此次境内企业境外上市相关制度的出台是否能够使VIE相关的争论戛然而止？能否缓和中美两国对“中概股”企业信息、数据的监管之争？我们拭目以待。

注释：

[1]根据《财政部关于印发〈会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定〉的通知》，境外会计师事务所不得通过临时执业方式入境执行相关业务。

[2]//www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30

[3]//mobile.twitter.com/GaryGensler/status/1427364280383442945

[4]//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1657004/content.shtml

作者简介

周善良

北京德和衡（上海）律师事务所联席合伙人

周善良，北京德和衡（上海）律师事务所联席合伙人，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目等。

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刘轩妤

北京德和衡律师事务所执业律师

刘轩妤，北京德和衡律师事务所律师，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。

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